价值重组：本位资产的湮灭与货币的再创造 -pg电子试玩

一、金融的价值逻辑 (financial value logic)

二、本位资产的湮灭 (annihilation of the standard assets)

三、综合形势的变化 (trend change of the capital market)

四、策略与战略的调整 (strategy adjustment)

价值重组：本位资产的湮灭与货币的再创造

value restructuring: the annihilation of the standard assets and the re-creation of credit

—— 致合伙人的信【2018年终会】

一、金融的价值逻辑 (financial value logic)

　　《金刚经》偈子云：一切有为法，如梦幻泡影。这用来描绘人类的世界再恰当不过了，特别是在今天的金融时代。若要看透金钱的本质，就一定不要执著于金钱本身，而要抛开它表象对我们心性的束缚，去参透金融的内在逻辑。

　　首先，货币的发行本身就是一种泡沫。因为初始货币在发行时其本身代表了货币发行者对货币受偿者的债务关系，是货币受偿者的一种债权形式的体现。虽然初始货币代表的是一种债权债务关系，但由于这个债权债务关系货币化了，那就是说这个债务是不打算还了的，货币发行者也就不负有对货币受偿者的物资偿还义务了。所以说，初始货币是现代金融的第一层泡沫。

　　有了初始货币，一旦货币的持有人通过存款的形式将货币存入银行体系，这时候第二层泡沫就产生了。在银行体系的帮助下，我们可以把银行的存款通过转帐、刷卡等手段用于支付，这样一来，我们就会把在银行的存款当作自己所拥有的货币，于是存款就货币化了，这就是现代金融的第二层泡沫。

　　当存款存进银行后，银行不可能把钱拿着不用光赔利息，他一定会把大家的存款拿去放贷，贷出去的钱在社会上流通，最终又会回流银行成为存款，存款又可以再次放贷，如此反复循环后，每一次循环都会导致全社会民众所持有的货币量以银行存款的形式增加，货币总量就会级联放大为初始货币的n倍，也就是说通过存贷杠杆形式所产生的新增存款也货币化了，这是现代金融的第三层泡沫。

　　各类贷出来的货币流入社会后，部分在消费服务领域流通，部分在生产经营领域流通，剩余的部分则全部流入了资本市场。资本市场主要由“金银钱股地”五大板块组成，都是高度证券化的金融产品，具有标准化、大众化、高公允价值、高流动性的特点，流动性最差的是房地产，但银行通过设定房地产为最佳抵押物的方式给房地产加持了信用价值。因此，我们习惯性地把这些高度证券化的金融产品当作资产、财富来理解。

　　凡是高度证券化、能称之为证券的商品，都有一个有别于普通商品的特点，即其中某一个单位的证券的交易价格发生了变化，我们就会通过该单位证券的交易价格来计算全部单位证券的价格，从而得出某个证券的当前市值。这样一来，证券也就具备了一定的货币属性，被广泛用于家庭、企业、政府机构的财产审计，这就形成了现代金融的第四层泡沫。

　　在资本市场中，各种资产的估值逻辑和估值模型一直是一个大难题。当分析师、评估师试图去分析和评估资产价值时，常常会用一种资产的价值来支持另一种资产的价值，比如一家公司持有很多房产，房产的价值对该公司的估值有很大的影响，一旦房价大幅上涨，该公司的估值也就会相应的大幅上升。当一种资产价值用来支撑另一种资产价值时，就形成了现代金融的第五层泡沫。

　　随着经济的繁荣发展，各层泡沫迅速扩大，财富效应让人们逐步忘记了财富形成的根本。当人们都去追逐无本之木时，甚至连已处于第五层泡沫的估值逻辑都可以忽略的时候，那就形成了现代金融的第六层泡沫，以对经济持续繁荣的信仰来支撑的泡沫，也就是完全虚拟化的泡沫。

　　所以说，我们今天所生活的这个金融世界，正在以人类内心的欲望为基础所建立起来的泡沫世界。金融最底层的逻辑，依然是更多的物资，更多的服务，更多元的选择，更便利的达成目标。金钱不过是财富的量化工具，并不是财富本身。所谓经济危机、金融危机，不过是这个游戏规则玩到头后的一次推倒重来。在股市、房市等泡沫兴起时，现实的世界还是那个世界，不过是人类社会更活跃、更兴奋了。当泡沫破裂时，资金也没有蒸发，也无所谓去了哪儿，因为它从一开始就是虚拟的，无中生有，又归于零。

　　话又说回来。虽然这个泡沫的金融世界有相当多的虚拟成分在里面，但如果没有了这些泡沫，人们的欲望就没有着落，人们就没有努力和创新的动力，我们的生活也就不会如此的丰富多彩。

二、本位资产的湮灭 (annihilation of the standard assets)

　　2018年是由美国次债危机引发的全球金融危机爆发的十周年，也是金融危机以来最动荡的一年，相比2017年的高速增长，2018年经济增长动能明显放缓，右翼孤立主义势力的抬头和贸易保护主义情绪的升温严重打击了投资者对经济前景的信心。

　　如我们前文所说，现代金融逻辑下的资产价格是多层泡沫叠加嵌套后的一种繁荣幻象。因此，在2018年的全球贸易战背景下，作为世界结算货币的美元流出美国的速度减缓，甚至在部分国家或地区形成了对美国的回流，这对于除美国以外的国家或地区而言，即是发行本币的信用基础的减记，进而引发经济崩溃，更是进一步推动了股市估值的减记。这种情形在新兴市场国家表现得尤为明显。

　　因此，与2017年全球股市的一片欣欣向荣形成强烈对比的是，2018年全球股市哀嚎一片。全球股市在过去这一年间市值暴跌了近12万亿美元，如此大的市场缩水幅度是金融危机以来的最大规模，也是历史上的第二大纪录。

　　对于中国而言，本位资产减记与湮灭的情况则更有甚之。这是因为国家为了长期的经济转型和短期内对抗外部的风险压力，主动实施了稳健中性的货币政策，转为以财政和行政手段来刺激和干预经济。以央行行长易纲的话来说，是“稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫、防风险”。

　　在这样的政策基调下，我国惯用的几大货币发行机制所锚定的对象--“外汇流入、房地产、政府债、央行直接印钞”均在2018年受到影响或有所收敛。“去杠杆、抑泡沫”本质上就是对存款贷款创造货币行为的一个逆向过程，即业界常说的“贷款创造货币而还款消灭货币”。

　　虽然外汇管制日趋严厉，贸易战还是对我国的外汇储备构成了一定的冲击。2018年中国贸易顺差2.33万亿美元，较2017年收窄了18.3%。2018年12月末中国外汇储备余额为3.0727万亿美元，相比2017年末减少672.37亿美元。

　　政府为防控房地产市场过热或骤冷，自17年起即在各大中城市对房地产市场采取了“限购、限售、限价、限贷”等宏观调控政策，基本上把中国的房地产市场给冷冻起来，很多与房地产市场有关的贷款大都受到限制。2018年这一态势一直延续到年底。

　　近年来，地方政府长期通过灰色融资渠道举债发展，债务增速过快，因此2017年财政部出台了《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，对地方政府新增债务进行限额管理。事实上，很多地方的债务限额远不能满足其融资需求，这也使到部分市区县出现了债务问题。至2018年下半年，中央政府对地方债的管制力度已不得不有所放宽。

　　2018年前11个月的m1增速持续走低，也反映了我国社会融资下降和去杠杆力度的加大。m1增速代表流通货币总额及单位活期存款总额之和，最能代表货币的生产与流通能力。上市公司违约潮在2018年年初即已涌现，此后陆陆续续出现的p2p爆雷、股权质押强平等，对整个全年的融资市场信心都构成了持续的冲击。

　　全球各大主要经济体的股市都表现得非常低迷。美股表现则是金融危机以来最糟糕的一年，纳指全年跌幅8.26%，最大振幅24.01%，标指全年跌幅9.61%，最大振幅20.21%，道指全年跌幅9.20%，最大振幅19.44%。日经指数收跌11.42%，法国cac指数收跌11.64%，英国富时100指数收跌12.57%，德国dax30指数收跌17.68%，a股更是熊冠群熊，上证收跌24.59%，最大振幅34.40%，深证收跌34.42%，最大振幅41.20%，再次领跌各大经济体。

　　2018年的贸易摩擦摧毁了大约2.4万亿美元的市值，而去杠杆化的推动将利润率压缩到2015年峰值的三分之一。在此影响下，vix恐慌指数迅速飙升，指数涨幅高达172.74%。

　　以原油为代表的工业大宗商品的表现也不理想。原油价格全年收跌23.78%，最大振幅44.92%，精铜价格全年收跌19.89%，最大振幅23.03%；铁矿石价格全年收跌5.99%，最大振幅23.86%。

　　金融危机的临近和资本市场的恐慌总是会推高美元价格，打压其他国家货币，特别是2018年美联储先后进行了4次加息，将联邦基金利率目标区间上调至2.25％-2.50％，更是推波助澜。

　　在此影响下，欧元对美元全年收跌4.49%，最大振幅10.68%，代表着2016年年底以来的上涨趋势的终结，再次回到已维持10年的下跌趋势之中。

　　美元对人民币全年上涨5.67%，最大振幅11.78%，波幅与欧元接近，说明我国成功守住了货币危机爆发的底线。而爆发货币危机的国家则贬值幅度惊人，如委内瑞拉货币贬值幅度高达99.5%，阿根廷比索贬值幅度高达51.09%，土耳其里拉贬值幅度高达28.54%等。

　　在其他本位资产湮灭和市场去杠杆的同时，黄金作为最终的本位资产的价值就得到了凸显。虽然全年收跌，但从下半年特别是第四季度来看，黄金的单季涨幅高达7.58%，相对于其他资产表现而言则是十分亮眼。

三、综合形势的变化 (trend change of the capital market)

　　2018年9月15日的半年会上，我们根据“金银钱股地”综合资产配置理论和宏观经济形势分析了当时的资本市场状况，认为在外汇管制、股市低迷、房地产受限的情况下，资本无处逐利和规避风险，则有较大的概率将流向黄金寻求避险。

　　简单的说，当风险资产在2018年纷纷面临风险时，抗风险资产的价值就会得到凸显。一般来说，主要的抗风险资产即是黄金、美金、现金。黄金作为最终的硬通货，其在避险资产中的地位是无可替代的。

　　从目前美国股市的走势来看，虽然2018年第四季度有一定规模的调整，但相对于美国股市已保持持续10年牛市的情况来看，积累的泡沫风险早已不是小规模调整可以释放完毕的。特别是特朗普的贸易战，“杀敌一千自损八百”，逆全球化的贸易战只会抬高经济运转的成本，而不会带来任何实质性的好处。因此，只要贸易战持续，那么，全球经济成本都将呈现上升趋势，必将对经济活跃程度构成抑制。对于股市而言，则是完完全全的利空。

　　从全球化的视角来看，由于贸易战抬高了经济运转的成本，这种逆历史潮流的事情最终必将走向失败。只要中国能坚持对外开放的基本国策，坚持“一带一路”国际合作，坚持科技创新转型升级，以中国的经济体量、独立的主权、强大的军事保障和开放的对外贸易，不卑不亢，则特朗普发起的贸易战最终只会走向孤立主义，对其自身发展构成负面影响。

　　换一个角度来看，贸易战的姿态也表明了美国的衰弱，这并不是一种进攻姿态，而是一种防御姿态。以年底前的消息，新能源汽车巨头特斯拉总投资500亿元人民币在上海建厂，以解决其困扰已久的产能问题，这就说明，即便是贸易战，仍阻止不了资本投向更有效率更低成本的生产国。

　　对于中国而言，贸易战的冲击是短期的阵痛，也是中国顺势加快转型升级的大好时机。

（单位：万亿美元）

　　在过去的十多年中，我国经济发展对房地产的依赖越来越大，以至于出现了资本市场的严重失衡。根据17年底的数据估算，中国房地产市场总容量是270万亿美元，而上交所、深交所、港交所的所有上市公司市值加起来是70万亿美元，股市容量只是楼市的零头而已，这还没计入18年股市的持续走低和房地产的维持高位。

　　2017年博鳌亚洲论坛上，有关楼市和股市经济学家巴曙松用了一个形象的比喻：房价再涨10%能买下上交所所有上市公司，再涨20%能买下上交所和深交所所有上市公司，再涨30%可以买下上交所、深交所和港交所所有上市公司。特别说明下是30%楼市的增量就可以买下。

　　2018年12月18日，山东菏泽发布《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》，取消去年调控时曾作出的“对主城区和住房成交量高、房价稳控压力大的县区实行新购住房限制转让措施。19日，广州市住建委pg电子试玩官网19日发布《关于完善商服类房地产项目销售管理的意见》(以下简称“意见”)，宣布2017年3月30日前(含当日)土地出让成交的房地产项目，其商服类物业不再限定销售对象。不久后，上海地区及深圳地区多家银行宣布下调首套房贷款利率。

　　由此可见，虽然政府遏制房地产过热的决心一直很坚决，但中国经济发展和稳定对房地产的依赖很大，中国房地产市场不可能像日本那样崩盘。

　　2018年11月7日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在接受媒体采访时指出，下一步，银保监会将从“稳”“改”“拓”“腾”“降”等方面入手，解决好民营企业融资难的问题。

　　2019年1月2日，中国人民银行决定，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准，由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

　　2019年1月14日，国务院总理李克强在国务院第二次全体会议上说，今年我国发展环境更加复杂，困难挑战更多，经济下行压力加大，政府工作艰巨繁重。要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，持续深化供给侧结构性改革，紧扣重要战略机遇新内涵，统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，创新和完善宏观调控，坚持不搞“大水漫灌”，通过实施区间调控、定向调控精准发力，依靠改革开放激发市场活力，依靠市场活力顶住下行压力，保持经济运行在合理区间。进一步优化营商环境，发展壮大新动能，突出重点补短板，培育扩大国内市场，促进产业、区域协调发展，拓展我国发展回旋空间，着力保障和改善民生，推动高质量发展，为全面建成小康社会收官打下决定性基础。

　　从当前的政策基调可以看出，随着国际经济形势和国内经济环境都面临着许多困难和挑战，2019年的政策相对2018年必然是有所放松的。但此次的应对之策于十年前的完全不同，不再是大幅放水迅猛刺激，而是降低成本缓慢转型。

四、策略与战略的调整 (strategy adjustment)

　　从经济数据和资本市场波动的周期规律来看，截至2018年底，美国耐用品订单、非金融公司固定资产投资、ism制造业指数和美国产出缺口数据均在高位，这和前两次危机前的情况十分相似。

　　2018年12月3日，美国3年期国债收益率一度较5年期高出1.4个基点，自2007年以来首次出现倒挂，市场惊呼危机即将到来。

　　我们在2018年半年会的报告中指出，美股的形势已处于“边缘上的泡沫”。当前全球最大的两个泡沫，一个是中国房地产，另一个便是美国股市。中美的竞争，一定程度上可以理解为中国房地产和美国股市谁更能扛住泡沫危机的竞争。房地产作为一种低流动性资产，特别是在中国这种行政管制力量十分强大的国度，政府对房地产市场有较强的掌控能力，因此有较大概率将房地产市场封冻在一个高泡沫的水平而不令其猛涨后崩溃。而美国政府很难在十年的高位上将高流动性的股市泡沫持续稳住。

　　因此，我们预计，2019年仍将是极具风险的一年，贸易战、美联储加息以及美国内部的斗争（如高通与苹果的知识产权纠纷等）都有可能促进美股泡沫风险的释放。

　　危机当前，以及经济成本抬高导致的资本收益率下降，都将继续凸显黄金和美金的避险资产价值，风险资产将继续受到投资者摒弃。

　　另一方面，从国家兴衰的周期规律来看，世界霸主总是在问鼎世界100年左右出现霸权的更替。美国自1919年巴黎和会开始干预世界秩序，至今已刚好100年。目前美国在中东问题上的大面积持续干预已展露疲态，美国很有可能从阿富汗、叙利亚全面撤军。如同当年苏联撤离阿富汗，霸权国家的撤离往往意味着霸权国家自身的衰落。

　　今天的我们可能正处于美国霸权终结、中国逐步崛起这一历史时刻，我们完全可以有信心面对未来的困难、竞争和挑战。

　　国家周期是100年，行业周期是20年。这个周期非常精准，我们就以房地产和互联网为例做一个探讨：房地产的真正起点是1998年的住房改革，从此之后房企进入快速发展时代，他们的模式是不断的“拿地建房”，这是大建设的时代，等同于搞基建。

　　直到现在的2018年，各方都已经明显感觉到这种模式已经走到了尽头，房企开始进入了“盘活存量”和“生活服务”的时代。房地产从1998年到2018年，基本上经历了一个完整的大周期，下一个时代正在开启。

　　再看看互联网行业，也是以1998年为起点，当时四大门户网站成立，互联网进入高速发展时期，随后又孕育了腾讯、阿里巴巴、百度、京东，这是属于大流量的时代，流量主导一切。

　　直到现在的2018年，各方都明显感觉到流量时代已经过去了，因为流量越来贵，凡是能拉到线上的都已经被拉过来了，互联网企业开始进入“深挖用户”和“服务实体”的阶段。

　　互联网从1998年到2018年，也经历了一个完整的大周期，流量主导一切的时代已经告一段落，进入产业互联网时代。同时，人工智能以及区块链行业也在为争夺整个周期的主导权分别交出了自己的预告片。未来，我们必将看到这三大产业之一称霸下一个二十年。

　　根据周期天王周金涛在去世前对康波周期理论的推理，目前正处于康波衰退的大周期之中，康波衰退周期常常出现的强人政治也已经在中美俄等国出现。康波衰退往往意味着前一轮大繁荣周期中的经济模式和金融模式的解体，未来的经济发展所对应的货币创造往往会有新的机制，也往往伴随着新兴产业与新金融模式的相互呼应。

　　从国家越来越重视科研创新就可以看出来，以不动产、实物资产抵押支持贷款创造货币的周期结束了，以创新发展支持股权价值再证券化以创造货币的时代行将来临。

这意味着我们从投资到融资，其策略都要有所变化。每一个经济大转型的时期，既是传统模式的“危”，也是新型机制的“机”。在这个转型期间，如何更好的服务于政府、企业、民众对新经济、新金融的需求，将始终是金行家人的责任与使命。

　　再来看看a股。

　　从市盈率角度，上证指数的p/e已经从年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔断后的低点（13倍左右）还要低，和2015年高点时的23倍相比已经折损了一半。创业板跌的更多，目前p/e不到30倍，已经跌破了2014年的历史低点，还不到2015巅峰时期的一个零头（135倍）。从市净率角度，上证的p/b已经从年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2的低点，更是远低于2015年高点时的2.8倍。创业板p/b也从年初的4.2倍跌到了3.3倍左右，虽然还没有到2012年的低点，但也不到巅峰时（15倍）的一个零头了。两市跌破净值的股票随处可见，最多的时候超过500家，占所有上市公司的14%以上，刷新了2000年以来的记录。

　　横向来看，中美股市似乎出现黄金交叉。中美股市结构存在较大差异，不好直接对比，但一些趋势还是值得关注。拿偏科技成长类的创业板和纳斯达克比较最为明显，前者这些年从135倍跌到了不到30倍，而后者却从不到30倍涨到了接近50倍，过去是a股让人担心的飘在天上，美股稳稳当当的扎在地上，但现在似乎反过来了，一边是国内股市一路挤泡沫，一边是美国股市一路上涨，双方的估值差距已经越来越小，甚至出现倒挂。也就是说，纯粹从估值来看的话，现在更脆弱的是美股。从全球来看，我们上证12倍和深证17倍的估值也看上去没那么不合理了，主要发达市场股指的估值大概在15倍左右，标普500和道指估值都在21倍以上。

　　回到对市场的判断上，我们不否认便宜是硬道理，但你所谓的便宜可能并不便宜。评价市场估值也是同样道理，目前的2500点看上去很便宜，是因为今年的盈利依然太好，但如果明年盈利出现明显下滑，那2500点可能就不便宜了。这就是目前a股面临的核心风险：从估值挤泡沫到业绩挤泡沫。

　　综合来说，目前a股的估值泡沫已经挤得差不多了，除非贸易战超预期的恶化，否则继续下行的空间不大，这意味着巴菲特常说的价值投资正当其时。但这并不意味着牛市就要来了，因为业绩的泡沫还远没有挤完，这是市场走牛之前绕不过去的最后一道坎。

　　目前来看，超预期的宽松可能很难出现，起码在2019年二季度之前，很难对冲掉经济下行、盈利退潮以及外部贸易战所带来的压力，也就是说，市场短期内仍有一定的风险。

2018，我们共同走过，2019，我们将始终伴您左右。用心相伴，以诚相守！

萧克平

金行家金融集团

2019年1月