《吐故纳新，迎接新的十年》—— 致合伙人的信【2019 年终会】 -pg电子试玩发表时间：2020-01-05 14:00作者：萧克平 陈平 一、国际财经问题过去的 2019 年是充满腾挪跌宕的一年，你永远不知道惊喜和惊吓哪一个先来，因为这一切几乎都只是随特朗普心情来决定。 2018 年上半年，蓄谋已久的特朗普对中国首先发难，中美双方开始了有史以来最大规模的关税大战。至 2018 年底，g20 阿根廷峰会上中美首脑会晤，双方暂时罢兵开启了谈判之旅，令市场一度乐观。缓和的气氛没有持续多久，美国商务部的各种双反调查和特朗普的各种威胁令中美再度决裂，而且，这一次的冲突更加激烈。 如果说 2018 年双方还都只是单纯的关税之争，那么 2019 年中美双方已经延伸到金融、科技、知识产权等各个方面。最为典型的是继制裁中兴、华为长公主事件之后，2019 年美国再度对华为、海康威视、大疆等中国科技企业发起禁运。美国国务卿蓬佩奥更是四处游说盟友，施压各国以所谓的“安全、泄密、窃听”为由禁用华为设备，一起封堵华为封堵中国科技崛起之路。 正当中美双方矛盾日趋激烈的时候，因贸易战而利益受损的美国国内的反对 势力的声音也越来越强，美国民主党随后发起了针对特朗普滥用总统权利的弹劾。另一方面，美联储也因为经济有衰退风险连续三次降息。种种迹象表明，特朗普 压力巨大，在与中国对抗的问题上虽然嘴皮子很硬，但多少有点力不从心。 2019 年 6 月，g20 大阪会议上中美首脑再度会晤，双方随即再次恢复谈判， 一直到国庆之后第十一轮谈判才算正式开启破冰之旅，也就是在这次谈判上双方表示希望能够达成第一阶段的文本协定。 2019 年 12 月 13 日，好消息终于传来。新华社发来快讯，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。 就此，2019 年最让市场担忧的一大危险信号暂时解除警报。 二、国内宏观形势1、经贸摩擦震动三驾马车 2019 年，中国经济发展形势极为复杂严峻的一年。中美贸易摩擦不仅仅让全球贸易格局逆转，也让全球经济再度面临衰退风险。同时，由于国内经济结构性矛盾凸显，市场需求走弱，企业利润下降，实体经济困难也在增多。猪肉价格上涨推高居民消费品价格，让正在爬坡过坎的中国经济备受考验。内外挑战并存、形势复杂多变，这是 2019 年中国经济低迷的大背景。把准战略全局，从容坚定 前行，则是 2019 年中国经济发展的主基调。 前三季度中国国内生产总值同比增长 6.2%，在总量 1 万亿美元以上的全球 经济体中位居第一，且已连续 19 个季度稳定在 6%至 7%的区间，成为推动世界经济增长的重要引擎。在超过 90 万亿元规模的高基数上保持中高速增长，殊为不易。 这一年来，中国经济结构优化。消费市场分量更重，有效投资更注重补短板、增后劲，最终消费支出、服务业对经济增长的贡献率保持在 60%以上。1-10 月份，高技术产业投资同比增长 14.2%，高技术制造业增加值增长 8.7%。 在乐观的数据背后，同样潜伏着压力和危机。我们从 cpi、ppi 数据的剪刀差中就能感受到这些压力。整体来看，当前我们国内经济面临的压力在三个方面： 消费增速总体下行、制造业投资不振、外贸环境恶劣。 首先，从大家非常熟悉的”三驾马车”架构入手，我们来阐述下近期经济运 行到底怎么样。2019 年上半年中国 gdp 增速是 6.3%，其中第一季度是 6.4%， 第二季度是 6.2%，第三季度是 6.0%。从总量上来讲，gdp 增长维持在正常运行区间，也符合年初政府工作报告提出的 6-6.5%的增长目标。 如果用支出法把 gdp 进行分解，从消费、投资和进出口三项来看的话，消费增速总体仍然是下行趋势。2018 年社会消费品零售总额增速是 9%左右，2019年上半年平均增速降到8.4%。 同时，2019 年我们看到几次经济工作会议上都反复强调“房住不炒”，对房地产的调控力度依然没有太多放松。作为 gdp 重要支柱产业的房地产，在宏观调控之下自然会受影响。 一般在这种情况下，扩大消费内需就是提振经济的重要平衡手段了。但作为第二大消费品的汽车销售在 2019 年并不理想。除汽车之外，服务消费也偏弱，服务业价格指数持续下行，也意味着服务消费增速在回落。具体到行业像餐饮业、电影票房增速出现明显回落，这表明居民消费能力还是受到了一定的限制。 那么消费不乐观的原因在哪里? 其实还是在收入端。我们不难发现，居民收入增长的走势跟社会消费品零售总额增速的走势非常相似，而这几年居民可支配收入总体往下走，这本质是个结构问题。2018 年人均可支配收入增长 8.8%， 而中等收入群体 2018 年收入增长只有3.2%（2019 年数据暂无），这说明总的人均可支配收入增长的贡献来自于高收入群体。如果考虑通胀因素的话，中等收入群体收入增长几乎等于 0， 这也是导致近年国内消费不振的主要原因。 在消费总体不振的情况下，消费结构也出现分化。高端消费品、奢侈品消费增长比较快，典型的是高端白酒的消费高增长，对应的白酒上市公司的盈利增速维持在 30%左右。与之类似的还有奢侈品消费的高增长，国内消费者在全球奢侈品消费中占了消费总额的 1/3，在乘用车、卷烟销量整体下降的情况下，豪华车、高端香烟的消费都还保持着不错的增长，这种消费分化现象也体现出居民收入的分化。这个结构性问题短期内还一直持续下去，这也是将来要通过改革来解决的问题之一。 其次来看看投资。从上半年的经济数据来看，中国固定资产投资中的制造业 投资增速降到 3%，说明制造业投资不振和国内需求不足、劳动力成本上升等等都是相关的。房地产投资增速还有 10.9%，成为稳定固定资产投资增长的主要因素。基建投资增速也比较弱，只有 4%多一点， 2019 年想通过基建投资来拉动经济增长也不太现实，核心原因是地方政府多年累积下来的债务压力已经很重， 靠基建投资来拉动经济增长显得心有余力不足。另外民间投资也只有 5%左右， 由于整个经济下行过程中挤出效应的影响，民间投资意愿明显不足，再加上融资 成本依然高昂，整体上来说民间投资仍在缓慢的回落当中。 最后说说外贸。2019 年出口增长情况总体来讲略显疲弱。第一季度出口强势增长有”抢出口”的因素，第二季度出口有一些放缓，第三季度虽然出口有所恢复，但在在全球经济增速下行以及特朗普不断挑衅现有的全球贸易体系规则带来的不确性之下，短期内我们的外贸情况难有大的改观。 2、财政、货币逆周期调节 2019 年全球经济增长很可能会创下 2008 年金融危机以来的最低增速。并且，2020 年制约经济增长的因素目前尚未有确定性好转的迹象，内生性增长动能减弱，全球经济进一步下滑及部分国家经济陷入衰退的概率在增加。为此，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势。 为应对经济下行压力，我国在 2019 年也加强了政策的“逆周期调节”，财政、货币政策均有一定程度发力。其中，财政政策方面，政府通过提前并加大地方专项债发行（今年专项债发行额度较上年净发行规模多增 8000 亿元）、大规模减税降费（预计总减税降费规模约 2 万亿）的方式予以支持；而货币政策方面， 央行则在 2019 年采取了多次降准的方式释放流动性，并在 8 月推进了 lpr 改革，以推动利率市场化定价的方式帮助降低实体经济融资利率。尽管政策推行的较多、方式方法也相对合宜，但也需要注意到，本轮逆周期政策的政策“锚”更为动态，而动态的政策组合一定程度削弱了政策的连贯性，也导致了实际效果些许不尽如人意。 尽管我国的宏观经济政策强调“以我为主”，但不可否认，今年经济压力的变数很大程度来自于中美经贸摩擦所带来的动态变化，因此逆周期调节的力度和节奏离不开对于经贸摩擦的影响动态评估。7 月政治局会议重提“六稳”，但多加了一则前提，即“有效应对经贸摩擦”，这一信号也进一步明确了近期的政策 “锚”实为外生变量。正因为此，由于经贸谈判进程取决于中美两方，很多时候 是动态博弈的结果，这也使得逆周期调节在本轮政策宽松周期中难以找到明确支点，造成了本轮宽松周期中政策天平的“摇摆”。 经济贸易摩擦以及国内经济动能走弱共振，带来的结果是 2019 年国内政策不得不在这两者之间寻求平衡以保证经济的平稳运行。这就使得 2019 年国内经济波动起伏比较大，各种政策都受到共振因素的束缚，而难以达到实际想要的政策效果。 三、未来经济发展预期1、内外共振下，压力难舒 展望 2020 年，经济压力仍然较大，逆周期调节政策仍将继续托底经济，中美经贸谈判的进程与对应的宏观经济政策变化所引发的共振仍将持续。 2019 年虽然中美贸易第一阶段协议达成，我们需要清醒地认识到，中美贸易摩擦只是再次阶段性缓和，但并非结束，即使签订部分协议也不意味着一劳永逸地解决了中美贸易摩擦问题，未来仍存变数。事实上，2018 年以来中美贸易摩擦的总体态势是打打停停、形势总体升级、领域逐步扩大，目前已上升到金融战、科技战、地缘政治战、国际舆论战、国际规则战等全方位的博弈，具有长期性和日益严峻性。第一，中美“第一阶段协议”主要围绕经贸领域展开，且关税 仍未全部取消；第二，当前只是就协议文本达成一致，后续还需双方法律程序和签字通过，仍存变数；第三，如果未来协议执行层面双方出现重大分歧，不排除废除协议、反复；第四，地缘政治博弈等方面反而有恶化的趋势，美国借香港和新疆人权问题牵制。 我们始终要清醒地认识到贸易协定并非美方的根本诉求，美方试图通过贸易战收取关税利益并让制造业回流美国，通过科技战遏制中国创新活力，通过金融战获得更多打击中国经济的手段，通过地缘战搞乱中国及周边和平稳定的发展环境，通过舆论战混淆是非欺骗世界人民，最根本也是最本质的是遏制中国崛起、维护美国霸权，这是美国发动贸易战的目的。 2020 年美国有大选之年，在中美第一阶段协议达成之后。是否会继续开启第二阶段的谈判？从不按套路出牌的特朗普会不会再度“疯怼”？这些都是未知数，难保特朗普不会在大选年再次动用极限施压手段。 2019 年全球主要经济体都经历了增长的同步放缓，根据 imf 最新预测，全球经济 2019 年的增速将下滑至 3%，并将创下 2008 年金融危机以来的最低增速，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。 展望 2020 年，预计全球主要经济体均将出台一定程度的财政及货币政策予以应对，帮助托底经济，平缓其下行的斜率。但整体而言，政策空间相对有限， 也一定程度会制约政策的效果。另一方面，经贸摩擦层面，imf 预计仅中美贸易关税的加征就将拖累 2020 年全球经济增长 0.8 个百分点，加之欧美互征关税所造成的冲击，2020 年全球贸易增长的前景仍不容乐观。预计明年全球贸易量仍可能维持现阶段的疲软态势，全球贸易低景气的状况短期难以扭转。因此在 2020 年，我们国内的外向型部门所承受的压力仍难言减轻，也凸显了外需所将面对的挑战。 2、通胀压力掣肘货币政策 2019 年 11 月统计局公布数据显示，全国居民消费价格（cpi）同比上涨4.5%，全国工业生产者出厂价格(ppi)同比下降 1.4%。 高企的 cpi 数据引发市场对 2020 年通胀的担忧，受猪价及其他蛋白质替代类食品价格等所推动，2020 年第一季度将迎来 cpi 通胀的高点。尽管从 ppi、核心 cpi 等指标看，货币政策需要进一步宽松以应对通缩风险，但结构性因素所带来的 cpi 通胀压力也的的确确会对货币政策形成制约，影响政策的力度与节奏。 从货币政策来看，未来一段时间还将持续处于偏宽态势。2019 年 11 月 5日，央行已调降了 mlf 5 个基点，2020 年元旦央行又宣布决定于 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5%个百分点，未来有望迎来进一步的降准和降息（降mlf 利率）。但货币政策的效果和力度一定程度上或面临 cpi 年初高企、资管新规过渡期结束所带来的非标进一步缩紧、以及整体利率下降空间有限等三方面问题的制约。 3、三大目标收官 2020 年是顶层设计的关键节点，“全面小康”的宏伟目标将在明年实现，也是“十三五”规划的收官之年，更是“三大攻坚战”的最后攻关年，是各项目标任务的“决胜之年”。
2012 年，党的十八大明确提出了我国发展的中期目标，即“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”。这一中期愿景蕴含了七大发展目标。1）经济为保持中高速发展；2）创新驱动发展成效显著；3）发展协调性明显增强；4）人民生活水平和质量普遍提高；5）国民素质和社会文明程度显著提高；6）生态环境质量总体改善；7）各方面制度更加成熟更加定型。 而针对这七大发展目标，早在 2003 年起，国家统计局便开始探索建立“全面建设小康社会统计监测指标体系”予以量化。其中，党的十八大报告在经济指标层面提出，到 2020 年国内生产总值和城乡居民收入比 2010 年翻一番。根据 以实际 gdp 总值测算，若要达到较 2010 年翻番的目标，则需要 2019 和 2020 年均达到 6.1%左右的增速水平。因此，从这一目标来看，经济增长短期需要维持总体平稳，财政与货币政策的“合力”将在 2020 年充分予以体现并支撑 2020 年的经济增长。
“十三五”规划纲要的总目标是全面建成小康社会，其规划的各项指标是对实现这一目标的细化与量化，共提出了国民经济和社会发展七个方面的主要目标和 25 项主要指标。此外，在 25 个规划目标之外，还提出 165 项重大工程，比“十二五”时期增加了 25 项。在“十三五”的收官之年，针对消费及服务业的支持、针对创新研发的支持以及针对城镇化及环保的支持力度还将继续加大。
2018 年，为了确保决胜全面建成小康社会，党的十九大提出要突出抓重点、补短板、强弱项，重点是要打好防范化解重大风险、精准脱贫以及污染防治三大攻坚战。 其中精准脱贫和污染防治层面，已取得了显著效果。在 2013-2018 年间，我国农村贫困人口从 9899 万减少到 1660 万，每年减贫人数保持在 1200 万以上。而根据国务院扶贫办估计，到 2019 年底预计全国 95%左右现行标准的贫困人口将实现脱贫，而 90%以上的贫困县将实现摘帽，明年则将完成全面脱贫的既定目标。而在污染防治层面，按照今年的政府工作报告，今年二氧化硫、氮氧化物排放量还将下降 3%，而有关水、土壤污染的防治也还将进一步加强，“蓝天保卫战”的成果将持续得以巩固。 在防范化解重大风险层面，今年以来我们也看到了“稳增长”与“防风险” 之间的权衡。尽管 2019 年经济增长面临较大压力，但去年所呈现的“强烈”去杠杆态势有明显缓解，全社会杠杆率仍然保持相对稳定，这在缓解由高杠杆所带来的风险的同时也减轻了金融系统的结构性风险。
2020 年，三大目标面临“收官”在这些明确的政策目标面前，逆周期调节政策将不再如今年一般更多受制于外部的压力变化，而是将围绕着明确的支点， 进一步加力和聚焦，助力目标的顺利实现，“稳基建”、“稳金融”和制造业高质量发展将成为三大方向。 4、新旧动能切换 回顾历史，我们不难发现，经济增长的过程其实就是新旧动能转换的历程。不同的发展阶段有着不同的经济增长动力。今天中国经济进入高质量发展的新阶段，经济增长的动能需要从过去主要依靠要素的投入、粗放型的增长动能转向更多地依靠创新、依靠产业结构升级、依靠效率提升的新动能。 从 1949 年我们推翻三座大山建立了新中国，70 年的风雨历程我们的经济从零开始到现在 gdp 全球第二。1979 年我们进行改革开放到 2019 年这 40 年是我们经济高速发展时期，这 40 年我们经济有五个发展阶段。 第一个十年（1979-1988）：农村和企业承包制改革提供主要动能； 第二个十年（1989-1998）：价格闯关、南巡、开发区和国企产权改革；第三个十年（1999-2008）：入世提供主要动能，产业链建设； 第四个十年（2009-2018）：市场化改革（要素价格改革、自贸区、国企改革、人民币国际化），四万亿； 第五个十年（2019-）：与第二个十年类似，尽管政策方面有诸多探索和尝试，但中国经济目前仍然处在新动能的形成阶段，成功转向或开启新的发展动力。 短周期来看，我国经济增长与房地产周期相关性高。1998 年市场化改革后， 我国房地产市场整体呈现出明显的短周期特征。区间大约在 3 年左右，并成为我国经济短周期的主要驱动力。 短周期的经济波动来说，核心的影响变量是房地产政策周期。房地产政策周 期影响经济的逻辑并不只局限于房地产投资本身，房地产行业的上下游产业链长， 房地产投资的提高将直接带动国民经济各行业的增量需求，另外，也将带动其后 周期相关产品如建筑装潢、家具、家电的消费需求。具体来看，当经济不景气时， 放松房地产政策，房地产销售、投资，以及建材、家具、家电等房地产后周期消 费也会上升，经济就会开始转好。经济持续向好后，房价会上升，为了保护民生 和降低金融风险(银行和房地产的捆绑比较严重)，房地产政策收紧，房地产销售、投资、房地产后周期就会下行，经济下降到底部。 长周期来看，影响进出口数据的重要因素之一，是全球经济增长强度。取中国、美国、欧元区、日本等主要经济体和全球整体gdp 增速，与我国出口同比增速作对比，可见主要经济体 gdp 增速波动趋势在长周期上具有较为明显的一致性，而这种一致性的重要纽带正是国际贸易。发达经济体先进入复苏周期，外贸需求回升，从而逐渐带动新兴市场和全球经济回暖。我国出口数据的整体趋势也受到全球经济周期波动的较大影响。整体而言，2007 年前的出口增速中枢要高于 2010 年（从金融危机冲击中逐渐平复）至今，这跟本轮全球经济复苏的强度较低有关。 过去十五年我国并未出现科技周期，回顾历史上的科技周期，第一次工业革命的触发点是生产力的转型，“蒸汽机”的出现开创了以机器代替手工工具的时代；第二次工业革命的触发点是将电力运用到了生产中，“内燃机”的发明最具代表性；而以互联网技术大规模商用为标志的互联网革命是最近一次科技创新带动全球经济全要素生产率提升的案例。 踩在新十年的关口，我们发现，最近百度沸点发布的 2019 年度科技热词中， ai、5g、区块链等前沿技术登上榜单，考虑到榜单上还有智能家居、机器人、 刷脸支付、ai 寻人等和 ai 强相关的科技应用，2019 称得上是人工智能抬头起势的一年。 2017 年 3 月，「人工智能」首次被写入政府工作报告，同年 7 月，国务院发布《新一代人工智能发展规划》，明确了到 2030 年，中国人工智能理论、技术与应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心的战略目标， 发展人工智能成为一项重要的国策。 2018 年和 2019 年的《政府工作报告》中，也都强调了要推动人工智能的研发应用，培育新一代信息技术等新兴产业集群，帮助传统产业升级。 今年 10 月，中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行集体学习，区块链技术和产业的发展也开始和 ai、云计算一样，被提高到国家战略层面。 华为因为中美贸易摩擦和 5g 今年频频出现在各大报刊头条，美国对晋华、华为、海康、大疆等科技企业发起禁运，而面对美国的贸易制裁，华为今年二季度依然交出了一份持续增长的优秀答卷。任正非领导的华为向世界展示了中国企业家的魄力和格局，同时也侧面印证中国的科技正在崛起。 中国已经成为世界第二大经济体，这些年，国民群众的“大国意识”正在悄然觉醒。这种大国意识不仅仅体现在人们的爱国情怀和民族自豪，更体现在，人们对于国家崛起的底层逻辑也开始有了共同认知。 回望过去是为了更好地迎接未来。新一年即将到来，我们几乎可以确定，新技术、新商业、新机遇将在每一个人的搜索框里占据更多席位。所谓见微知著， 相信中国经济动能的切换进程也必然会加快科技红利对中国经济发展的贡献力度。 四、资本市场观察随着中国去杠杆工作逐步转为稳杠杆，防范金融风险，商业银行开启了补充资本金的过程。中央经济工作会议指出，金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力，保持宏观杠杆率基本稳定，这意味着去杠杆过程已经结束。因此，2019 年结束了 2018 年单边下行的状态，进入了大幅度震荡上行的过程中，截止 12 月 13 日，上证指数年初以来涨幅约为 19%，深成指年初以来上涨了约 38%， 创业板指年初以来上涨了约 40%。从行业来看，2019 年年初以来涨幅最大的是电子行业，涨幅达到了 71.23%，其次为食品饮料行业，达到了 69.05%。猪肉价格大幅上涨驱动了农林牧渔行情，涨幅也达到了了 39.63%。 1、改革开放：激发资本市场活力 2019 年是资本市场改革动作频出的一年，特别是八月中旬以来大量前期征求意见或调研的政策接连落地，资本市场深化改革在各方面都在加速推进。一系列改革措施落地的背后是国家推进金融供给侧改革的决心。 回顾 2019 年的资本市场政策前进方向，我们有必要从监管的工作重心上去思考这个问题。如果将 2019 年全年人为地一分为二，那么这个节点无疑应该以科创板的推出作为分界点。前半年，监管的首要重点在于确保科创板的顺利推出， 而后半年在科创板运行较为平稳的背景下，关注点就放回了上半年处于研究和论证过程中的其他资本市场改革方向。 我们将2018 年底以来几次重要的中央层面的会议关于资本市场的提法拿出来研究，就会发现改革的方向其实非常明确，只是因时不同侧重点不同。 2018 年十二月的中央经济工作会议提出“要提高直接融资比重”、“要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市 公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板 并试点注册制尽快落地”。这就从原则上给出了 2019 年监管要落实的三大内容。科创板的建设任务是明确的，而资本市场的改革的要求也在列（其重点在于提升 上市公司质量）。至于引导更多中长期资金则是第三大重要方向。 2019 年 4 月的中央政治局会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。四月临近科创板推出，政治局会议明确地将任务分成资本市场制度改革和科创板推出两部分， 重点清晰而明确。 2019 年 5 月，证监会主席易会满在中国上市公司协会 2019 年会提出通过深化资本市场供给侧结构性改革来推动提高上市公司质量。而资本市场综合性改革涉及再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列相关制度的改进。改革是增量和存量并重的思路，在增量上通过严格上市来改善，在存量上通过严格退市、并购重组提升上市公司的平均质量。 2019 年 6 月开始，政策开始逐步向落地层面靠拢。6 月 20 日，证监会对外发布重组新规的征求意见稿，提高重大资产重组认定难度，鼓励科技企业在创 业板重组上市；7 月 5 日，证监会发布《再融资业务若干问题解答》，引导规范上市公司再融资行为；而 8 月 23 日，证监会就上市公司分拆所属子公司境内上市出台征求意见稿，旨在鼓励符合条件的上市公司子公司独立享受资本市场溢价， 繁荣市场。 2019 年 7 月的中央政治局会议提出“加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量。”在科创板推出平稳后，监管的工作重点就放回金融供给侧改革的其他方面。而对于资本市场改革的要求就是引导中长期融 资、对外开放和提高上市公司质量。而后我们看到这些政策得以一一落实。 2019 年 9 月 9-10 日，证监会召开了全面深化资本市场改革工作座谈会， 提出了全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务。而这 12 大重点任务又可以归为补资本市场制度短板、提升上市公司质量、扩大对外开放、引进长线增量资金和提升监管能力五方面内容。今年资本市场改革的思路从年初到现在非常清晰，各个环节都在试图解决目前存在的一些问题。 2019 年资本市场改革的思路从年初到现在非常清晰，各个环节都在试图解决目前存在的一些问题。 2、2019 年资本市场重要改革政策动向
重大资产重组的改革是我们认为最为重要的改革政策，对于资本市场起到的是一种换血的功效。2019 年 10 月 18 日，证监会《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》正式发布，与 6 月 20 日的征求稿相比，基本的四条原则均保留，并增加了“丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度”的内容。最为核心的四大基本原则体现了政策对于资产重组的放松与鼓励。 新规的落地将有望使得并购重组得到进一步的发展，这意味着将有更多的并购重组行为发生。现阶段，并购重组的放松有利于提升上市公司质量，繁荣资本市场。科创板重大资产管理办法的出台，与证监会今年持续深化并购重组体制机制改革一脉相承，都是改进制度建设，助力市场长期繁荣的举措。这符合科创企业在成长和发展的时期，需要不断并购，以适应不断变化发展的形势。从估值的角度，也利于保持和提升科创板企业的估值。
再融资既可以成为重大资产重组的配套政策，同时本身对于减轻企业资产负债率也有重要意义，再融资新规的出台反映出监管倡导资本市场为实体经济服务的导向，突出了资本市场的融资的功能。2019 年 11 月 8 日，中国证监会对外发布《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》针对再融资规则公开征求意见。 再融资的放宽既可以辅助重大资产重组实现完成上市公司质量提高的任务， 同时也可以通过再融资标准的降低，使得资金参与成本下降、风险降低，参与意愿上升，为上市公司补充资金，帮助其降低资产负债率，或进一步用募集资金从事生产经营，解决融资难、融资贵的问题。
新三板改革是建立多层次资本市场的重要举措，目前新三板挂牌上市的企业交易量低，流动性不足，投资价值不尽如人意。2019 年 10 月 25 日，证监会宣布正式启动全面深化新三板改革。新三板这次的改革方向既对标了美国的纳斯达克市场的制度设计，又吸取了科创板设立的经验。 新三板的制度完善将增强该市场的活力，逐步改善新三板交易不活跃的现象。在分层建设的精神的指导下，高层级的公司，特别是符合条件的创新层企业由于 可以向不特定合格投资者公开发行股票，并引入长线资金投资，则其发展可以参 考科创板。但总体而言，由于企业本身质地原因，还需要风险偏好更强的资金参与。
分拆上市是实现现有上市公司资产进一步增值的手段，使其子公司能够充分实现资本市场溢价，另一方面子公司通过上市可以进行再次的融资。2019 年 8月 23 日，证监会对外公布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》。2019 年 1 月 30 日，证监会曾发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，当时提出的是达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。 从文件的指导思想来看，服务科技创新和经济高质量发展是重要的方向，所以配合拆分的科创子公司在科创板上市是重要的内容。但是其他行业的上市公司的子公司也可以通过分拆上市，进一步实现上市公司主业聚焦，在整个市场实现资源整合，实现子公司的资本市场溢价，有利于提升整体估值水平。以借壳上市方式登陆的分拆子公司，利好壳公司。 目前，证监会主推的几大资本市场改革政策均已处于落地或准落地阶段，从改革的方向上看，资本市场改革政策方向上，下面可以期待的就是减持新规的出台，而这也是增强资金参与意愿的重要一环。而之前再融资新规已经对减持有所突破，后续可以期待减持规定的进一步优化。 2019 年的重点在于制度的制定与出台，而明年则需要关注政策的执行情况。这也是政策是否能够如监管的预期引导方向实现效果的关键。如果资产重组、再融资新规、分拆上市、新三板上市能够明显边际变暖，那么从市场角度 a 股上市公司的质量将会得到短期的提升，市场走好就具备了一定的基本面基础。而对于券商而言，如果政策进展顺利，整个行业就真正享受到金融供给侧改革带来的政策红利，实现了景气度的上升，而且这种改善是高确定性的。 3、a 股盈利业绩与估值
2019 年 a 股业绩小幅改善，中小创改善明显。从三季报披露情况来看在可比口径下，全部 a 股 2019 年前三季度归母净利润累计同比为 6.52%，相比上半年提升 0.01 个百分点基本持平。在 cpi 持续攀升，ppi 通缩扩大的背景下 a 股业绩边际依然出现小幅改善，也预示着业绩筑底回升可期。 分板块来看，中小创板块改善明显，其中创业板利润增速降幅持续收窄，中小企业板 q3 利润累计同比增速转正。主板利润增速在一季度反弹至高点后，二、三季度持续下滑，也成为拖累全部 a 股业绩的重要因素。从单季度业绩来看， 中小创板块的 q3 利润单季同比增速大幅反弹至两位数水平，环比 q2 增速分别提升 13.34%和 50.88%。
市值前 3.5%的龙头公司贡献利润占比超过一半。对全部 a 股非金融板块的上市公司进行市值分组，统计发现 500 亿市值以上的上市公司有 125 家，占全部 a 股公司的 3.5%，这些公司 2019 年前三季度的累计利润在全市场总利润中的占比达到 52%。100 亿市值以下的公司共有 2728 家，前三季度的利润占比仅为 14.8%。 龙头公司业绩稳健，具备更强的相对投资价值。市值越大的分组 2019q3 利润增速越大，业绩增速与市值大小之间存在很强的正相关，延续 2019q2 以来的增速分布情况，a 股上市公司业绩存在很强的龙头效应，预计效应后续仍将延续。千亿市值以上的公司 q3 利润累计同比仍保持在 8%左右，而 100 亿市值以下的公司整体利润增速降幅收窄，但业绩下降幅度接近-20%。从年初至今股票涨跌幅来看，1000 亿市值以上公司平均涨跌幅超过 40%，投资价值凸显。
2019 年 a 股整体盈利能力下滑， 中小创板块改善。全部 a 股三季度roe(ttm)为 9.20%，环比 q2 下降 0.17%，较去年同期下降 1.25%，创 2010 以来的新低。主板三季度 roe(ttm) 为 9.86%， 环比下降 0.26%， 中小板roe(ttm)为 6.01%，环比提升 0.38%，创业板 roe(ttm)是 2.14%，提升 0.6%，创业板提升幅度最明显。 当前三大板块企业盈利能力均处于 2010 年以来的历史低位，2019q3 主板盈利能力下滑，拖累 a 股整体，中小创底部开始改善。其中，创业板盈利能力于 2019q1 触底之后持续回升，而中小企业板则在 2019q3 从底部反弹，后续在政策扶持等因素下或将持续改善。剔除金融后，全部 a 股 roe(ttm)下滑至7.51%，相比 2019q2 下滑 0.17%，其中主板剔除金融后下滑 0.34%，是主要拖累因素，中小板和创业板则分别环比提升 0.4%和 0.6%。
2019 年 12 月 3 日，万得全 a 指数 pe(ttm)为 16.57，处于 2010 年以来的 42.1%分位，万得全 a 指数 pb(lf)为 1.61，处于 2010 年以来的 12.9%分位。2019 年年初全部 a 股估值提升明显，4 月以后在股市回调中再次回落。 整体来看，2019 年全部 a 股估值有一定幅度的提升，不过从滚动估值分位来看，当前的 a 股估值水平还未恢复到 2018 年年初的水平，而全部 a 股盈利基本筑底，随着逆周期政策加码，库存底部经济弱复苏，a 股盈利逐步改善，a 股估值水平有望进一步提升，a 股中长期仍然具有投资性价比。 4、2020 年 a 股重要看点
从高速增长向高质量增长转变，这是当前中国经济发展的核心方向。展望2020 年改革创新主要集中在三个方面：第一，深化资本市场改革，推广科创板的经验，在创业板将展注册制改革，新三板分层改革也会推进。第二，国有企业和上市公司都将利用资本市场进一步推进并购重组，推进资产证券化，加大通过再融资等方式降低杠杆率水平。第三，继续通过政策、资本等支持，扶持电子、计算机软件、生物医药等领域的国家创新，推动先进制造业的发展。 从资本市场改革来看，前文论述了资本市场改革的方向：放开再融资，加大权益类市场规 模是降低杠杆的有效手段。在这个过程中，预期 2020 年资本市场并购重组、再融资市场将重新活跃，并购能力强的券商将获得不错的业务机会。其次，创业板和新三板将持续推进改革，这也非常有利于投行能力强、资本实力雄厚的头部券商。因此，资本市场改革带来将在 2020 年稳步上行的券商行情。
2020 年 5g 将进入大规模的商用阶段，基站建设、5g 手机换机等都是确定性的投资主线，这将带动上游的相关产业链的业绩。 目前来看，5g 以及围绕 5g 延伸的相关投资消费仍然是最确定的供给创造需求的主线。2019 年初的春季行情 tmt 整体随大盘进行了反弹，而半年以后， 特别是 2019 年 8 月中旬以来的行情则表现为电子和计算机板块明显的超额收益。 2020 年将是全球 5g 应用的起点，也是 5g 逐渐走向现实的开始。2019 年 6 月 6 日，跳过试商用阶段，工信部正式向移动、联通、电信和广电四大运营商发放 5g 商用牌照。明年 5g 基建将开始进入大规模建设，由于 5g 信号传输距离比 4g 短，预计未来全国 5g 基站总数将会达到现有 4g 基站数的 1.4-2 倍左右。 伴随 5g 商用，由于频段原因，若要使用 5g 必须换机。根据预计的 5g 手机售价，换机具有较强吸引力，所以 5g 手机换机潮无疑是最为确定的方向。根据 idc 预计，2020 年 5g 智能手机出货量将占智能手机总出货量的 8.9%， 达到 1.2 亿部，而到 2023 年，这一比例将增长至 28.1%。根据高通预测，5g手机 2021 年出货 4.5 亿部，2022 年将增至 7.5 亿部。总之未来 2-3 年将出现5g 手机的换机潮，有望带动智能机出货回暖。 相比于最为确定的器件端，应用端的利润将更为丰厚，天花板更高，但相对目标较远、发展周期较长受益标的不够清晰。能根据 5g 的高频、高速、低延时、高可靠的特点，去展望其较之于 4g 更为丰富的可能应用场景。toc 方向上， vr、ar、高清视频领域和云游戏,给予用户更为真实和立体的沉浸式代入感，并由此带动更多元的终端设备的发展，如智能穿戴设备、车联网。此外，相较于4g，tob 端将会有更大的发展前景，物联网、工业互联网、机器人等都是潜在发展方向。 金融科技是国产化替代的重要内容。2020 年央行将进一步推进央行数字货币（dcep）的建设工作。金融科技的应用场景和空间广阔。金融科技的应用本身也是国产替代的重要内容。在这个过程中，区块链技术将有效的解决信息不对称的问题，这对降低信用风险、提升融资效率的重要作用。
中国经济正处于转型期在这个过程中，我们将逐渐看到消费升级、产业升级等结构性力量的影响逐渐加强，从另一视角看，就意味着经济的驱动将逐渐由传统的投资、劳动力推动，转向全要素生产力驱动。对于经济整体而言，中国经济从旧范式转向新范式过程中，即将扮演新引擎的行业将是我们拥抱中国经济高质量发展、拥抱经济转型成功的投资优先选择。 技术革命对于经济的影响来看，一般要经历爆发阶段、狂热阶段、转折点、协同阶段、成熟阶段。从这一思路出发经历了 14-15 年的金融宽松条件，16-18 年的去杠杆过程，现在相关的新技术对于经济影响阶段已经迎来转折点，产业标准将会逐渐替代金融标准而引导新经济动能的成长。 2019 年 a 股市场结构景气充分发掘之后，部分消费科技股估值高企市场有效性和风险偏好显著提升。2019 年底已经初步看到国内 pmi、ppi 等数据的边际改善，虽然这一短期趋势依然存在不确定性。但在市场风险偏好以及科技板块价值含金量得到市场认可的前提下，新能源引擎资产未来将成为市场重新关注的重点。 2019 年中国车市持续低迷。中国汽车工业协会数据显示，今年 1～10 月， 国内汽车产销分别为 2044.4 万辆和 2065.2 万辆，同比分别下降 10.4%和9.7%。传统燃油车销售下滑的同时新能源汽车在国内也因为补贴政策的滑坡，今年销量节节下滑使得市场对新能源电动车未来前景担忧。 在国内新能源汽车前景未明的情况下，今年国外新能源市场却出现了大举布局的反差。首先是 bba 知名车企 2019 年均发布了裁员公告，在裁员公告中我们可以看到传统燃油车制造岗位在减少，但在新能源汽车以及智能电动化岗位却出现了新增的岗位。 与此同时德国宣布大幅提高新能源充电桩的补贴力度，大力推广新能源汽车。随着海外市场放量，特别是欧洲、北美、日本车企电动汽车规模的启动，新能源 电动车 2020 年将再度复苏走强。 新能源车和传统车不一样的地方在于，新能源车更多在供给驱动需求，2020 年核心看新车型性价比能否重回改善通道，重新撬动私人需求增长。目前主要关注 1、特斯拉（对豪华车销量的侵蚀）；2、大众 meb（纯电平台综合成本的下降）；3、自主主要看比亚迪（电池综合性价比的提升）。 五、风险与应对2020 年最主要的机会在于逆周期的货币政策和财政政策利好，但风险同样不可小觑。简单分析，主要存在三大风险：经济超预期下行风险、中美贸易摩擦恶化风险和海外流动性恶化风险。 1、经济超预期下行 如果逆周期调节政策力度低于预期，海外需求弱于预期都可能会带来国内经济超预期下行的风险。同时，近年来全球各国都存在资本收益率不断下降的问题， 货币宽松政策所带来的需求刺激效果越来越差，因此，对于逆周期调节政策的刺激效果我们仍应理性面对。 2、中美贸易摩擦恶化风险 虽然第一阶段贸易协定已经达成，但中美贸易摩擦的长期性、复杂性决定了中美贸易谈判进展或仍存超预期风险。 3、海外流动性恶化风险 美国经济的走弱将给美股盈利带来潜在下行压力，加之上 2020 年是美国的大选年，适逢特朗普弹劾案正在如火如荼的进行之中，美国的政治不确定性也可能对美股走势构成突发的负面影响。从美国极富商誉的著名投资家沃伦·巴菲特持有的现金规模已创下历史纪录来看，美股的确已经存在泡沫，只是不确定美股调整展开的确切时机点。 一旦美股出现大幅调整，势必对全球资本市场的流动性构成冲击，甚至引发全球性的金融风险，进而影响国内资本市场的流动性和投资情绪。 4、风险防范的建议 作为风险对冲的工具，黄金的避险功能都是极佳的。近年来，国际政治、经济等方面不确定性增加，流入黄金 etf 的资金有所增加。目前黄金价格的走高依然是温和的，技术面并未有明显的超买迹象。保持一定比例的黄金白银配置， 以对冲股市下滑的风险，仍是目前的合理建议之一。 金行家金融集团 萧克平 陈平 2020 年 1 月 |