泡沫时代的终结与经济转型——致合伙人的信【2019半年报告会】 -pg电子试玩

一、泡沫与失衡

自2007年美国次债危机爆发以来，已历时12年，按生肖来说这已是一个轮回。12年前的这场危机暴露了美国的软肋，让效仿美国的欧洲不久后陷入危机，也引起了中国的政策转变，可以说这场危机直接改变了世界历史的进程。

图1. 美国各阶层人口与财富占比

在这场危机之前，美国社会是备受政治学家称道的纺锤型社会，庞大的中产人群构成了美国社会稳定、繁荣的基石。但次债危机改变了这一切，随着2007年的次债危机逐步演变为2008年的全球金融风暴，美国房地产、股市、债市、银行全线崩溃，美国家庭出现大规模破产，失业率骤升，许多中产家庭从此坠入底层社会，仿佛大萧条来临。虽然在美联储的救市政策下大萧条没有重现，但崩溃的中产阶级并没能迅速的恢复元气，此后美国转变成沙漏型社会，10%的富人占据了全美近80%的财富，而1%的最顶级富豪直接拥有着全美39%的财富。

图2. 美国每年因酒精、药物、自杀原因死亡人数统计

沙漏型的社会必然是失衡的、分裂的、冲突的。如图2所示，千禧年以来，美国因酒精、毒品和自杀的死亡率持续上升，2008年特别是2012年以后上升速度更是有明显的加速倾向。另据美国疾病控制中心(cdc)的统计数据，近十余年来，美国枪击案数量、枪击致死人数及枪击致青少年死伤人数呈现连年增加的趋势，2017年美国枪击死亡人数达到了39773人，创下历史新高，其中约60%为自杀。

2008年的全球金融风暴将风险蔓延到美国以外地区，迪拜危机、欧洲主权债务危机、阿拉伯之春、乌克兰危机和叙利亚危机等不久后相继爆发，经济问题、金融问题、难民问题和宗教冲突一次又一次的对原本相对稳定的欧美社会构成持续的冲击。欧美右翼势力趁势崛起，孤立主义和贸易保护主义甚嚣尘上，特别是特朗普上台以来，美国面向世界各国掀起贸易战，以关税为武器四处讹诈，去全球化造成经济运行成本上升和资本收益率下降，滞胀的幽灵正在全世界范围内四处徘徊。

这场危机对中国的影响也十分深远。在2007年之前，美国几乎是所有中国企业家和政治人物学习效仿的标杆和榜样，外企特别是美资外企几乎把中国所有顶级名牌大学的高才生都网罗到自己麾下，学习美国、与美企合作是那个时代的“政治正确”。

2007年的危机特别是在2008年演变为全球金融风暴之后，我们摆出了“负责任的大国姿态”，推出4万亿救市计划，主动吹起了泡沫经济，以房地产泡沫拉动内需，成为了过去十年中中国经济发展的主调。中国房地产泡沫的确带动了内需的上升，也实现了居民生活质量的大幅提高，如何更好的满足中国市场需求是过去十年各国企业竞争的焦点，这也为全球经济的复苏贡献了不少力量。

图3.中国近十年m2货币供应增长率情况

但结构性的经济问题不是单靠印钞票就能解决的，印钞票带来的泡沫增长总是多过实质性的经济发展。如图3所示，我国m2货币供应量在过去的十年中维持高增长状态，最高峰时年增长率高达近30%，此后逐年下降，目前的m2货币供应量增长率仍维持在8%以上。天量的货币供应催生了天量的泡沫，过去十年中中国房价持续暴涨，各大城市中心地区房价涨幅普遍在5-10倍之间，超过10倍涨幅的也不在少数。

图4.中国一线城市近十年新房网签平均价格走势

中国经济的泡沫化一定程度上也助推了美国在次债危机后的经济复苏，但美国并不感恩戴德，而是一旦喘过气来，就开始挥舞大棒，奥巴马高喊要“重返亚洲”，特朗普则直接发动了贸易战。

图5.美国近年失业率情况

从图5可以看出，美国近年来失业率是逐步降低的。最近有一部纪录片很有名，《美国工厂》，讲的是中国玻璃大王曹德旺的福耀玻璃集团到美国俄亥俄州代顿市接手一座废弃的通用汽车工厂，将其改为玻璃制作工厂并雇请上千位蓝领美国员工的故事。美国为了扩增就业、吸引产业回流，动用了各种手段，但美国工人也不得不接受比次债危机以前更低的工资水平，这导致了贫富差距的扩大，也就是前文中已经提到的美国的社会失衡问题。

图6.中国规模以上工业增加值年率

中国所面对的是另一种失衡。中国的失衡是经济上的，天量的货币供应增长未能带来工业的有效扩张，而是推动了房地产价格的走高，导致了实体经济运行成本和融资成本的上升，反过来对工业、制造业的发展构成了一定的负面影响。

泡沫的缘起不能完全归罪于房地产，更多的是经济发展规律的影响。2001年中国加入wto之后，由于融入全球一体化的产业链，中国经济获得了快速发展机会，gdp增速最高时一度达到14%以上。经济的快速发展推动了人们对经济前景的向好预期，让更高的资金成本、更高的资产价格变得容易接受。在经济保持快速增长的情况下，相对较高的资金成本和资产价格都不是问题，但资金成本和人力成本的上升存在一定的刚性，除非经济危机爆发，否则很难自然而然的回落。

但现在的形势发生了变化。次债危机爆发以前，我们依靠供应欧美市场来拉动经济增长，次债危机之后，我们依靠房地产泡沫下的内需增长来拉动经济增长，但现在若房地产继续泡沫化将带来巨大的风险，而遏制房地产泡沫则意味着我们很难找到另一个可以推动经济增长的市场。更要命的是，特朗普在这个时候发动了贸易战，这意味着出口领域可能面临风险，我们将不得不进行经济结构转型。

二、l型经济与转型

2016年1月初,《人民日报》发表了某权威人士提出的对中国经济未来l型增长的判断，并且强调要彻底打破市场“通过短期刺激实现v型反弹”的幻想，指出未来“不会有v型反弹”。

　　2016年5月9日，《人民日报》一版显著位置刊登了一篇题为《开局首季问大势 - - 权威人士谈当前中国经济》的文章，在文章中，权威人士提出了一个极为鲜明的观点，认为在未来的一段时间内，中国经济的走势会呈现出l型。

图7.中国gdp增长率同比

权威人士果然是权威人士，经济走势果然如他所言。从图7不难看出，这几年中国经济的确一直处于l型之中。l型意味着高速增长时期已经过去了，中央领导人也多次强调我们要由高速度增长向高质量增长转型。

具体的来分析，l型经济有三大原因：产能过剩严重，社会整体债务杠杆过高，中国外向经济遭遇严峻挑战，短期很难改善。

1、产能过剩

中国的产能过剩这个话题这些年反复出现在各大财经媒体报端，其中钢铁产业就是个非常典型的例子。imf最近的研究报告认为，中国目前的产能利用率仅为60%，次贷危机后的4万亿救助计划加剧了中国产业结构的失衡和投资的盲目增加。这一基本面决定了中国经济正处于高热症的“不应期”，很多市场趋于饱和，倘若再硬来一次大规模刺激，就很可能直接导致经济系统的彻底崩溃。

2、社会整体债务杠杆过高

近年来中国货币政策过于激进导致资产价格泡沫和通胀压力并存，未来不得不高度谨慎并趋于保守。在货币驱动和土地财政的综合影响下，虚高的房价成为中国经济最大的“堰塞湖”，不得不实施长期的严厉调控，这就让高速发展的经济失去了一个重要的“抓手”。

中国货币高速扩张时代暂时告一段落，否则只会加大泡沫而无益于实体经济发展。当前中国经济的问题不是流动性问题，而是在于债务杠杆过高、融资成本高的问题。

3、国外向经济遭遇严峻挑战，短期很难改善

图8.中国外汇黄金储备变化情况

如图8所示，近年来受到资本外流与中美贸易战等因素影响，外汇储备规模增长缓慢，相比峰值时期已有约万亿美元的减少，这对人民币国际化战略构成冲击。去全球化使得全球贸易受阻，短期内一带一路倡议还难以填补这个空缺。

自2015年底中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”以来，供给侧改革已经取得阶段性进展。2017年底中央经济工作会议，未来仍将继续抓好三去一降一补的工作，并将重点转向“破”、“立”、“降”；而刚刚召开的中央政治工作会议也对今年的供给侧改革提出了具体的目标，未来仍将成为中国经济的逻辑主线。

通过对下面几项经济数据的分析研究，我们看看国家这几年针对l型经济所作的转型升级政策的成果如何。

1、钢铁、煤炭等行业过剩产能实现去化，产能利用率回升

图9. 工业企业整体产能利用率情况

从工业企业整体来看，产能利用率已止跌回升。根据国家统计局公布的工业产能利用率数据，2013年到2015年底该数据呈现持续下行走势，产能整体过剩。而自供给侧改革以来，产能利用率则呈现一路攀升，从2016年初的73%已提升到2017年底的78%，产能去化得到有效实施。通过去产能，行业供给的质量和效率都得到了提升，产业结构得到了积极的调整。

2、房地产市场调控成效见显

图10. 商品房库存情况

房地产调控政策从15年下半年的去库存，到“房子是用来住的不是用来炒的”，再到今年7月政治局会议上明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段使用”。

2019年是房地产市场调控最密集的年份，房地产调控不断收紧是楼市降温的主要原因。数据统计显示，前七个月，全国房地产调控次数高达307次，仅7月单月便多达56次。值得关注的是，房地产金融风险被密集提及，今年以来，中央各部委累计有18次讲话或政策发布，要求注意防范房地产金融风险。

如图10所示，去库存任务已基本完成，未来的任务更多的防范房地产金融风险。在此背景下，未来房价或呈现“城市分化、预期稳定”态势。

3、宏观杠杆率增速放缓，微观资产负债率下行

图11. 非金融部门、企业债务与gdp占比

首先，从宏观指标来看，非金融部门、金融企业杠杆率增速已经放缓甚至下行。

中国非金融部门债务率远高于新兴市场国家的债务率平均水平，与日本90年代债务历史最高点持平，也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。

降低企业杠杆率是去杠杆工作的重中之重。如图11所示，自2016年开启去杠杆政策以来，非金融部门债务/gdp已经止涨走平，非金融企业债务/gdp已呈现一定的回落之势。

图12. 煤炭、钢铁企业资产负债率走势

其次，从微观指标来看，去杠杆的重点行业资产负债率也已下降。

从2012年起，虽然工业企业的整体资产负债率处于持续下行阶段，但这主要是金融危机后制造业私营企业推进去杠杆所带来的，而国有企业则是“先降后升”。其中如煤炭、钢铁等产能过剩行业，到2016年初资产负债率均达到67%的高位，正是去杠杆政策所重点关注的行业。

最后，降低企业融资成本。

从2016年开始，国务院常务会议就屡次提及要解决企业融资难的问题。2018年的加强金融监管、打破影子银行，今年针对中小企业及小微企业定向降准扶持，以及最近推出的央行利率市场化改革(lpr)，都体现出在这方面的努力。

国内经济的相对不那么景气是因为新旧经济转换之间需要一个缓冲的时间，需要让旧产能出清，这就是前几年常提到的供给侧改革。同时金融需要降杠杆，这便是去年提出的金融供给侧改革。产业升级转型需要时间，一带一路倡议要成为未来的经济增长点也需要时间，人民币国际化也需要时间。

这一切都需要时间，幸好时间站在我们中国这一边。无论核心产业人口规模、全产业链规模、市场规模还是政治环境、人文社会环境，从长期来看中国都更有竞争优势，中国而不是美国更有可能成为第四次工业革命的领导者。

中美乃至整个全球格局都在经历二战之后的一次重大转变，想要赢得未来就必须用时间换空间，总结起来就是：广积粮、缓称王。

三、观点与建议

1、黄金白银

2018年的半年会上，我们已经明确提出了在滞胀时期要加强黄金白银配置的建议，在这一年中特别是2019年6月份以来，黄金白银上涨势头明显。另外，通胀膨胀依旧肆虐，以猪肉、青菜、水果为代表的农产品价格因各种原因大幅上涨，也映证了我们的“金银钱股地”综合资产配置理论所分析的在股市、房地产双双承压的情况下，溢出的流动性必然会冲击基础生活品和贵金属的观点。

基本面来看，国际上贸易战如火如荼，欧美社会内部的左右翼之间冲突（如法国的黄马甲事件、英国的脱欧及各种抗议等）仍在不断发生，国内通胀加剧，经济转型远未结束，又逢港独、台独势力猖獗闹事，人民币有贬值对冲贸易战的需要，人民军队有保卫改革开放伟大成果的需要，黄金白银仍是对冲人民币贬值风险、通胀风险、战争风险的不二之选。

图13. 现货黄金叠加现货白银月线图价格走势

技术面来看，金价涨幅偏大，如无中大规模的战争爆发，立即破2011年的历史高点的概率并不大，1700美元/盎司上下将面临前期震荡区间的压力。但银价近年的涨幅很有限，如通胀形势继续，银价出现补涨的可能性是比较高的。

2、a股

a股上市公司自19年以来业绩回升的力度非常微弱，工业利润回升也还处于负增长阶段，制约经济新一轮周期的结构性、体制性问题，也很难立即得到深入解决。

具体来看的话，外部的全球经济衰退预期(欧洲已处于衰退边缘、美国利率倒挂也可能面临衰退)，内部则是民间投资放缓和通胀上行，而且目前的逆周期政策也要权衡长短期、兼顾多目标，财政广义赤字空间有限，不要指望会通过货币政策或财政政策上大水漫灌。

宏观经济的弱势使得a股市场短期内难以出现大牛的走势，我们认为2019年对于a股而言将是一个重要的转折之年，a股将在弱光中震荡前行。而这股微弱的光来源于三个方面：a股市场整体处于估值底部区间、传统行业可能的业绩触底反转、以5g为核心的科技创新与应用场景来临。

图14. 上证指数历史pe值列表

从上证指数历史pe值来看，目前虽然不是历史最低时期，但也相差无几。目前的投资不能简单地抄底，要注意底部震荡时期的踩雷风险。

从另一个角度来看，低估值时期往往是极佳的价值投资时期，选择好的价值投资标的，在确认其风险有限、具有成长潜力和投资价值之后，坚持长线持有，守稳价值，除了未来在大牛市降临后的股价上涨收益，还可在持有过程中获得分红派股等收益。

图15. 5g的三大应用场景

科技股最大的催化因素在于整个国家战略的转变。

去年11月5号的第一届进出口博览会上,习大大表示将成立科创板，随后相关部门快马加鞭，今年7月20日科创板即已正式落地。

去年贸易战曾一度暂停，今年4月即再度重启。如果去年美国打压中兴还戴着保护知识产权的面具，那么今年美国打压华为则是彻底撕下了所有的伪装。今年的贸易战已不只是涉及双方关税问题，而是衍生到了科技、金融领域，可以说是发动了一场对中国整体科技抑制的全方位打击。

华为是美国重点打击的对象。除了华为之后，中兴、海康威视、大华、海能达、大疆、晋华等企业均被美国制裁或上禁令黑名单。

美国以一个国家的身份和力量，竟然对一家中国企业进行如此丧心病狂的抹黑打击，这说明什么？这说明中国的5g技术已经领先世界，华为的5g技术已经领先世界，5g技术是第四次工业革命的基础，美国已经被逼到了角落，随时可能被夺走第四次工业革命的领导权，这或将是美国国运的终结。

那对于中国而言，国运的争夺更是至关重要。这重中之重，便在于5g相关的科技产业。从这个角度来说，无论上证指数如何涨跌，与5g相关的科技股特别是华为产业链上的公司，都将是政策关爱和资本竞逐的对象。

科创板落地，华为、中兴、京东方等中国科技企业在专利申请方面全球领跑，深圳建设有中国特色社会主义先行示范区等，种种迹象都说明中国正在一步步朝着科技强国的方向发展。

无论今天的世界充满着怎样的冲突，我们都要满怀信心地相信，中国的未来是美好的，世界的未来是美好的。我们将坚定不移的做多中国，守稳价值，拥抱党和政府，用心相伴，以诚相守！

金行家金融集团

萧克平 陈平

2019年9月